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「大集会线上娱乐信誉」他不和华尔街打交道,却让同行趋之若鹜 |《特立独行的CEO》

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2020-01-08 16:22:26

「大集会线上娱乐信誉」他不和华尔街打交道,却让同行趋之若鹜 |《特立独行的CEO》

大集会线上娱乐信誉,本系列来源于威廉.n.索恩戴克 所著的《the outsiders》,本账号所连载为译文的删节版。

巴菲特在2012年的股东信中称赞这本书是“一本有关在资本分配方面十分杰出的公司首席执行官的好书”。

本节为第六章 公开市场上的杠杆收购 比尔.斯提利茨和罗森普瑞纳公司

在legg mason 工作的迈克尔.莫布森是一位广受尊敬的投资管理人。八十年代中,他在drexel burnham 工作时,第一份研究报告的调研对象就是罗森.普瑞纳。莫布森对斯提利茨这位看来不守常规的ceo产生了浓厚的兴趣,写出了一份深度研究报告,这份报告建立在他的指导者艾伦.格雷迪特的工作基础上,格雷迪特是为数不多的受到斯提利茨尊重的华尔街分析师之一。在格雷迪特的引导下,莫布森逐渐领会了斯提利茨资金配置的精妙之处。

(迈克尔.莫布森)

当我问到斯提利茨有哪些与众不同的地方时,莫布森回答道,“为了达到有效的资金配置,管理者必须具备某种性格特点。他必须像一个投资人一样去思考,摆脱情绪干扰,从可能性出发,保持头脑清醒。斯提利茨就具备这样的思维方式。”

斯提利茨自己把资金配置比喻成扑克比赛,最重要的技术是计算概率,理解心态,当赢面大时敢于下注。他既愿意积极收购,又果断分拆那些他认为趋于成熟或者被市场低估的资产。

高盛的资深分析师诺米.盖茨对我强调说,在历史上,食品工业的特点是利润高,可预见性强,低增长。在这个行业的上市公司ceo中,斯提利茨是唯一一个清晰看到这些特点,用新的方式来提高股东价值的人。事实上,他从根本上改变了行业的游戏规则,积极寻求杠杆,提高股权回报,剥离低回报的资产,收购相关业务,大幅回购股票。他的做法和kkr 异曲同工,kkr开创了股权投资行业的先河,成功利用杠杆收购(lbo)的方法收购了业绩欠佳的包装食品公司(beatrice和rjr)。(斯提利茨也参与竞标了beatrice 和rjr,后来还参与竞标了吉列和佳得乐,但都没有中标。)

在斯提利茨任职期间,资金的主要来源是内部现金流,债务,以及早期的资产出售。

经营性现金流是斯提利茨任职期间一个重要而持续增长的现金来源。在他的管理下,随着逐步向品牌产品的转移和越来越去中心化的管理方式,公司的利润率持续上升。出售给雀巢时,公司是当时包装食品行业中利润率的翘楚。

在包装食品行业中,斯提利茨是率先使用债务杠杆的ceo。食品行业长期以来以财务保守著称,斯提利茨的做法无疑是不同寻常的。但斯提利茨认为,在一个现金流稳定的行业中,应该适当使用财务杠杆来提高股东回报,他积极使用杠杆进行股票回购和资产收购,其中包括他最大的两笔收购,动量电池和大陆烘焙。在斯提利茨任期内,罗森始终保持着行业最高的财务杠杆水平。

(比尔.斯提利茨)

斯提利茨出售和剥离资产的方式因时而异。初期他主要出售非核心资产,比如蘑菇农场和冰球队,出售这些资产给公司早期带来重要的现金流。在出售资产时,没有哪个资产是不能碰的,包括在公司历史上根深蒂固的饲料业务。莫布森用赞许的口气告诉我,“斯提利茨知道这些资产的价值,只要价钱合适,都可以出售。”在这个时期,他专注于寻找最好的价格来剥离非核心资产,并把资金重新投入到高回报的行业中,例如动量电池和大陆烘焙。

然而,斯提利茨渐渐意识到,从税务处理的角度,出售资产并非最佳选择,他开始使用分拆,相信分拆能够释放出公司创业的能量和创造力,同时推迟了支付资本利得税。从一开始,斯提利茨就坚信去中心化管理的力量,努力去除企业中冗余的管理层面,将公司核心业务的管理权和自主权交给一群关系紧密的管理者。在他眼中,分拆是在同样的管理思路上走得更远,“分拆是终极的去中心化管理”,让公司管理者和股东既得到透明化信息,又得到自主权,同时,比起母公司的产业集团相比,分拆后,管理者的薪酬更加直接和经营业绩关联起来。

事实证明,斯提利茨在出售资产方面同样精明过人,在经过了八十年代初连续的资产出售后,他只做了两次资产出售的交易,两次都是大规模的资产交易。第一次是把罗森的蛋白质业务卖给杜邦。杜邦为此付出了高昂的代价,而且斯提利茨选择接受股票交易来推迟资本利得税。另一次是出售给雀巢,我们已经看到,这次交易代价达到创纪录的100亿美元。今天,虽然斯提利茨承认价格很诱人,但他后悔没有用股票交易,因为雀巢的商业实力足够强大,而他的股东却不得不为这次出售支付了资本利得税。

除了每年例行的财务成本,内部资本性支出和少量的分红外,斯提利茨将资金主要用于股票回购和收购资产。在这两个领域,他都把机会的把握做到了极致。

在消费包装食品行业里,斯提利茨是股票回购的现行者,早在八十年代初期,当他开始回购股票时,股票回购还很罕见,而且对它的作用众口不一。罗森的一位董事当时说,“为什么要让公司的股份缩小?这么做有什么刺激增长的动机吗?”与此相反,斯提利茨相信回购是回报最高的投资方式,他说服了董事会支持自己后,开始积极回购股份。他最终回购了公司60%的股份,这个可观的数量在本书谈到的ceo中,仅次于亨利.辛格尔顿,他通过这些回购得到了诱人的回报,长期回报达到每年13%。

(亨利.辛格尔顿)

但是他在回购股票时对价格十分吝啬,喜欢在公开市场上伺机而动,而不是巨资招募,后者往往令价格提前上涨。他常常在市场周期性波动,市盈率进入低点时收购(在回购时,他甚至会亲自去和券商谈判要求打折)。

斯提利茨相信,股份回购为其他投资行为,特别是收购资产,提供了一个方便可靠的参考。他的长期助手帕特.穆尔卡西说,“我们在做投资决定时,最常用的标杆是股票回购的收益。如果我们能在一定程度上确定收购的回报高于股票回购,这项收购就值得做。”反之,如果收购回报不能超过回购,斯提利茨会退避三舍。

在收购时,斯提利茨总是寻找自己有优势的项目,专注于那些能够利用自己公司在市场营销和分销方面的优势而改善经营的项目。他喜欢找那些之前经营不善的公司,所以他最大的两笔收购,大陆烘焙和动量电池,之前都是产业集团旗下的衰败业务,也就不足为奇了。这两笔收购都带来了优异的长期回报,动量电池在14年内带来21%的年复合回报率,大陆烘焙在11年中每年的回报率是13%。

在寻找收购目标时,斯提利茨专注于直接和卖家打交道,尽量避免参与竞争激烈的竞标。例如,他直接写信给itt的主席兰德.阿拉斯考格寻求收购大陆烘焙,从而避免了拍卖。

斯提利茨相信,罗森应该寻求那些在保守的假设下,依然能带来诱人回报的收购机会。他对那些复杂的财务模型造成的虚假精确不屑一顾,而是专注于几个重要的变量:市场增长,竞争,潜在的经营改善空间,并一直强调现金流的重要性。他对我说,“我只关心模型中那些最重要的变量。首先,我想知道决定市场趋势的基本因素:市场的增长速度以及竞争的变化。”

他的学生帕特.穆尔卡西后来成为公司的接班人,用收购动量电池的例子来描述斯提利茨的管理风格,“当我们看到收购动量电池的机会时,我们的一个小组在下午一点钟碰头,开始研究卖家的财务。我们用杠杆收购模型简单迅速地计算了公司价值在14亿美元。就是这么简单。我们知道什么是重点。我们没有写连篇累牍的研究报告,也没有用投行。”斯提利茨的方法和汤姆.墨菲,约翰.马龙,凯瑟琳.格雷厄姆等人类似,在一页纸上完成全部分析,全力集中在关键点上而不是几十页长的财务预测。

斯提利茨很清楚包装食品行业的杠杆收购方法,有意用私有股权(pe)投资的思维方式考虑问题。穆尔卡西曾经这样总结他的管理哲学:“斯提利茨管理罗森的方式像是在做杠杆收购。他是最早看出,只要现金流足够强劲和稳定,杠杆可以提高投资人的回报…他毫不犹豫地去除那些消耗现金的业务,通过大量股份回购来投资于现有的优质业务,间或投资于收购一些达到我们要求的资产。”

斯提利茨既有包装食品行业的市场经验,又有不同寻常的财务能力。他专注于使用一些新颖的管理指标,例如ebitda和irr,这些术语在新兴的pe行业中流行起来。他不依赖使用传统的会计指标,例如账面利润和账面资产,当时这些是华尔街偏爱的数据。他尤其不喜欢账面资产这个数据,曾在一次行业会议上说,“账面资产毫无意义。”令在场的听众陷入震惊和沉默。莫布森补充说,“投资者应该有能力超越账面资产,每股利润和其他会计中的标准数据,因为这些数据并不总是代表商业现实。”

斯提利茨性格极其独立,对外人的意见不屑一顾。他认为人格魅力对一个管理者而言无关紧要,分析思维才是一名ceo最重要的能力,也是独立思考的关键。“离开分析思维,ceo只能受银行家和cfo摆布。”斯提利茨发现,很多ceo出身于法律,市场,制造,销售等专业领域,在这些领域中并不需要分析思维。没有分析思维,这些人受制于人。他的忠告是,“分析即领导。”

这种独立思维的心态令他总是对外人的建议心怀戒备,特别是投资银行家,斯提利茨曾经称他们是“寄生虫”。他非常精心地选择顾问—原则是越少越好,总是有很强的针对性 – 他给顾问的服务费非常苛刻,在做几十亿美元的雀巢交易时,由于他认为投行收费过高,曾经不惜把项目暂停。他在不同的交易中特意使用不同的投行,这样没有哪家投行可以高枕无忧。

他还有一个著名的习惯,常常在重要的尽职调查会议上独自出席,桌子对面则挤满了对手的投行和律师。斯提利茨很喜欢这种与众不同的谈判方式。一名高盛的年轻投行人士告诉我,在rjr nabisco交易过程中,斯提利茨独自出席一次深夜的尽调会议,随身只带了一本记事本,逐条讨论了几个关键的运营假设,出了一个价格后就回家睡觉了。他非常享受投资过程,在出售了罗森之后,他依然精力旺盛地管理着一个投资基金,基金里主要是他自己的钱。

斯提利茨十分珍惜自己的时间,尽量避免参加那些曝光率高,又占用时间的慈善董事会,也不参加那些无关紧要的午餐会,因为那些是“浪费时间”。他解释说,“当我觉得这些活动占用太多时间的时候,我就彻底停止参加了。”他愿意花时间参加其他公司的董事会,将其当做学习新的想法的机会。

他对新思维总是有很强的兴趣,无论这种思维来自哪里。资深行业分析师约翰.麦克米林曾经写道,“有些人善于创新,有些人善于借鉴。斯提利茨两者兼备。”他常留出大块的时间,独自反复思考关键的商业问题,无论是在佛罗里达的海滩上还是在圣路易斯的办公室里,都不受周围打扰。

他不愿花时间和华尔街打交道,极少和分析师谈话,几乎从不参加投资会议,也从不发布季度预测。

在九十年代中期到末期,斯提利茨那些曾被视为不同寻常的管理方式成为了行业的常规,几乎所有的同行们都实施了和他类似的战略:剥离非核心资产,回购股票,收购那些与核心业务有互补性的资产。2001年,当他的战略被业界广为接受, 包装食品公司的股票处于历史高点时,他突然以创纪录的高价把罗森出售给雀巢,再次令同行们捉摸不透。

最近的案例: sara lee

直到斯提利茨开始管理罗森30年后的今天,同行们还在效仿他的做法,在消费品行业,最近的一个例子是sara lee。在过去五年中,在先后两位ceo 布兰达.巴尼斯和马塞尔.斯密茨的领导下,sara lee 出售了全部的非核心业务,回购了13%的股份,保持相对高的债务水平,股东回报率远远超过同行。在本书出版时,sara lee 刚刚拒绝了股权基金的收购要求,尽管收购价格比股票价格要高出不少。公司宣布将分拆利润率最高的咖啡和茶的业务,派发一次性股息。这一切是否似曾相识?

上一期:赌徒,ceo,行业改革者:比尔.斯提利茨 |《特立独行的ceo》

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